アクティビスト系ヘッジファンドのHG Vora Capital Managementは、カジノ運営企業であるPenn Entertainment, Inc.（Nasdaq: PENN）に対し、企業の方向性、財務実績、コーポレート・ガバナンスを巡ってプロキシーファイト（委任状争奪戦）を激化させています。
HG Voraは、取締役会での影響力強化を目指しており、当初は3つの取締役ポストの確保を目指していました。これは、特に業績不振が続くインタラクティブ事業部門における資本配分や、株主還元の低迷に対する深い懸念に基づくものです。
しかし2025年4月28日、Pennは次回年次株主総会における選任対象の取締役数を3名から2名に削減する方針を発表。これに対しHG Voraは即座に、「株主の権利を奪い、経営陣の責任逃れを図る絶望的な試みだ」と強く非難しました。
Pennの年次株主総会は2025年6月17日に予定されており、株主たちは同社の取締役会構成と将来戦略を左右する重要な投票に直面しています。
HG Voraの主張
この挑戦を仕掛けているのは、パラグ・ヴォラ氏（カバー画像右）率いるニューヨーク拠点のプライベート投資会社、HG Vora Capital Management, LLC です。
現在のHG Voraによるキャンペーンは、Penn Entertainmentとの数年間にわたる関与の集大成と位置づけられています。2025年4月下旬時点で提出された予備的な委任状関連資料によれば、HG VoraはPennの発行済普通株式のおよそ4.8％（725万株）を実質的に保有していると報告されています。
以前の提出書類からは、HG Voraがかつて約9.6％（1,450万株）の議決権付き株式を保有していたこと、そして2023年12月時点ではキャッシュ決済スワップなどを含む形で、Penn株に対する経済的エクスポージャーが18.5％に相当していたことが明らかになっています。
HG Voraの代表者であるパラグ・ヴォラ氏およびジャスティン・カーバー氏と、Penn社の経営陣（CEOのジェイ・スノーデン氏【カバー画像左】およびCFOのフェリシア・ヘンドリックス氏）との間での議論は、早くも2023年に始まり、当初HG Voraは株価が過小評価されていると主張し、大規模な自社株買いを提案していましたが、その後対話は進展し、2023年9月にはPenn社の取締役会に対して正式な書簡を送り、会社のインタラクティブ事業への投資戦略、当時新たに発表されたESPN Bet取引、資本配分、取締役会の構成などの重要課題について協力の意思を表明しました。
2023年12月までに、HG Voraはそのキャンペーンを強化し、証券取引委員会（SEC）にSchedule 13Dを提出して、18.5％の経済的関心を公開し、取締役席の要求と戦略的影響力の強化を再度強調しました。
しかし、HG VoraのPenn社の2024年定例株主総会に向けた取締役候補者の指名計画は、規制上の問題により頓挫しました。
2025年1月、HG VoraはSECへの提出書類を修正し、Penn株に対する議決権および処分権の保有比率を重要な5％の閾値以下に引き下げたことを開示しました。これは、キャッシュ決済スワップやオプションなどのデリバティブ取引を通じて、引き続き重要な経済的関心を維持しながら達成されました。この再構築により、規制上の制約が解消され、HG Voraは正式に2025年の定例株主総会に向けて取締役候補者を指名できるようになりました。
HG VoraのPenn社に対する批判
- 戦略および資本配分の失敗：ヘッジファンドは、Penn社の経営陣に対し、「数年にわたる誤った判断、失敗した取引、価値を損なう行動」を非難しています。主なターゲットは、HG Voraが「完全な失敗」と呼ぶPenn社のインタラクティブ戦略です。HG Voraは、Penn社が2020年初頭から競争の激しいオンラインスポーツベッティング市場に足場を築こうとする中で、約40億ドルを浪費したと主張しています。この金額には、Barstool SportsやtheScoreのような高額な買収、およびESPNとの注目のパートナーシップが含まれています。しかし、これらの巨額な支出にもかかわらず、HG Voraは、Penn社のインタラクティブ部門が2020年から2024年の間に累積調整後EBITDARで約10億ドルの損失を計上し、アナリストが今後も損失が続くと予測していると主張しています。
- 業績と価値の破壊 : HG VoraはPenn社の株式パフォーマンスを指摘しています。株価は2021年3月のピークから約87％も急落しています。この急激な下落は、関連する競合企業群や広範な市場のベンチマークを下回っています。HG Voraはまた、EBITDARやGAAP一株当たり利益などの主要指標が減少し、ネットレバレッジが増加したことを示すデータを提示し、2024年の結果を、Jay Snowdenが2020年にCEO職に就任する前の期間と比較しています。
- ガバナンスに関する懸念：HG VoraはPenn社の取締役会を、責任感と効果的な監督の欠如を理由に批判しています。取締役会および経営陣を強化し、株主に不利となるいくつかのガバナンス構造を指摘しています。これには、取締役が交代制の任期を務める分類取締役会制度、無競争選挙での多数決投票、株主が書面で同意したり特別会議を召集したりできない規定、委任状アクセスの指名制限、会社の定款や憲章を改定するための超過半数の投票要件などが含まれます。
- 州法違反: HG Voraはまた、Penn社が2024年にペンシルベニア州法に違反したと非難しています。この法律では、取締役会のクラス分けが「できる限り均等であるべき」と要求されています。HG Voraは2024年1月に取締役会に対して正式にこの問題を提起し、不適切な分類がその年に選出される取締役の数を人工的に制限していると主張しました。この過去の争議を引き合いに出すことで、HG VoraはPenn社が2025年の選挙で急遽取締役席を減らしたことに疑念を抱かせようとしています。
- 経営陣報酬の不一致: 活動家は、Penn社の経営陣報酬が過剰であり、同社の実際の業績や株主リターンと適切に連動していないと主張しています。特に、CEOのJay Snowdenの報酬に対する批判がなされており、2021年に与えられた「メガ・グラント」や2024年の総報酬パッケージが、株主価値の毀損を踏まえると正当化できないとしています。
HG Voraは2025年1月29日にPenn社に対して、Class II席の取締役候補としてJohnny Hartnett、Carlos Ruisanchez、William Cliffordの3名を指名する意向を正式に通知しました。HG Voraは、これらの候補者が独立しており、現取締役会に欠けている重要なスキルを持っていると主張しています。具体的には、ゲーム業界に関する深い知識、厳格な資本配分の規律、そして強力な投資および財務の専門知識です。
参考記事：MLB選手がPENN Entertainmentとライセンス契約を締結
ペン・エンターテインメントの立場
ペンは、ハリウッド・カジノ、アメリスター、ロー・ベルジュなどの有名ブランドを含む、全米20州にまたがる43の施設という大規模なゲーミング資産ポートフォリオを運営しています。同社の現在の戦略は、拡大するデジタルプレゼンスやメディアパートナーシップ（主に米国のESPN BetとカナダのtheScore Bet）を活用しつつ、広範なリテール・カジノ拠点を最大限に活かすことに重点を置いています。
ペンは、独自開発の統合型デジタルスポーツ／iカジノ・ベッティングプラットフォームや社内コンテンツスタジオ（PENN Game Studios）を重要な差別化要素として強調しています。その中心にあるのは「オムニチャネル」の顧客エンゲージメントを推進することで、顧客が実店舗とデジタルの両チャネルでペンと関わるよう促進し、PENN Playロイヤルティプログラムを通じてその行動を奨励しています。
株主への説明の中でペンは、過去5年間に行ってきたデジタル変革への多額の投資を認めており、それを将来の成長と収益性に向けた必要な基盤として位置づけています。
業績およびESPN Betに関する擁護
株主向けの説明では、直近のリターンが「期待を下回った」ことを認めつつも、2023年秋にESPNとの数十億ドル規模の契約のもとに始まった物議を醸すESPN Betパートナーシップを、将来戦略の中核と位置づけて擁護しています。ペンは、ESPNの比類なきブランド力と視聴者リーチを、自社のベッティング分野での運営ノウハウと組み合わせることによる可能性を強調しています。また、複数の州にある自社のリテールスポーツブックにもESPN Betブランドの展開を進めています。
経営陣は、ESPN Betが当初目指していた野心的な市場シェア目標（2027年までに約20％）を「現時点では達成ペースにない」と認める一方で、「進捗の兆候」と呼ばれるデータを強調しています。特に、オムニチャネル顧客の価値に関する初期データには有望なものがあると述べています。
参考記事: ペン・エンターテインメント、100人の従業員を解雇
ペン・エンターテインメントは、2023年初頭からHG Voraとの間で多数の議論を行っていることを確認しました。ペンによれば、HG Voraは最初に株式の買戻しと再資本化戦略を積極的に求めてきたとのことです。その後、HG Voraの要求はエスカレートし、取締役会への直接的な代表を求め、資本配分を監督する新たな委員会の設立を要求しました。これにより、事実上ガバナンスの支配を求められたと主張しています。
ペンは、HG Voraとの「高コストで気を散らす代理戦争」を避けるために複数回和解を試みたと述べています。その一環として、ペンはHG Voraの候補者であるハートネットとルイサンチェスの2名を取締役会に即座に任命する提案をしたと主張しています。しかし、HG Voraはこの提案を拒否し、3名すべての候補者を任命するか、2名を任命した上でペンが戦略的レビューを実施することを公に約束することを求めました。ペンは、ゲーム規制がガバナンス構造に影響を与えるため、そのような広範な戦略的レビューを行うことが法的に制約されていると反論しています。
その後、ペンはハートネットとルイサンチェスを取締役会に自ら指名する意向を発表し、彼らの資格と関連する経験を理由にその決定を正当化しました。さらに、ペンは3名の取締役が退任することを発表しました。ロン・ネイプルズは即時に退職し、バーバラ・シャタック・コーンとソール・ライブスタインは2025年の年次総会で再選に立候補しないことを通知しました。これにより、取締役会の規模は9人から8人に縮小され、結果としてクラスIIの取締役席が2席だけ選挙にかけられることになりました。ペンはこれらの動きを「取締役会の刷新」として位置付けています。
ペンは、HG Voraの3名の候補者を指名する通知を受け取ったことを確認し、指名と企業ガバナンス委員会が標準的な手続きに従ってそれらを審査することを述べました。取締役会の正式な推薦は、その後の確定的な代理戦争文書に含まれる予定です。ペンは2025年4月28日に予備的な代理戦争文書（DEF 14A）を提出し、ハートネットとルイサンチェスを利用可能な2つのクラスII席に正式に指名しました。
すべての目は、2025年6月17日に予定されている年次総会に注がれています。この投票は、ペンの現在のリーダーシップと戦略的進路に対する信任投票となります。
